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杨宇霆 澳新银行集团大区首席经济学家
大家好，我是澳新银行集团大区首席经济学家杨宇霆，今天给大家分享的主题是：全球负利率浪潮下的中国机会。
核心观点如下：
- 各国政府扩大货币投放，应对疫情全球扩散和油价战引起的金融风险。欧、日央行维持负利率，其他奉行零利率政策，加上买债、 曲线管理（YCC）等手段，最终将会把固定资产收益率推向负数 。
- 近期信贷风险井喷，金融市场动荡，全球闹美元荒。市场情况稳定以后，流动性陷阱是联储印钞的必然后果，长期利率终须下行。 美债也面临负利率的方向。
- 中国的国债的名义利率较其他国家高，对外资有吸引力。首要的政策任务是稳金融、防风险，提高国内资产质素，把握利差和疫 情周期的优势，吸引外资，慢慢建立人民币的避风港地位。
一、小小的新冠病毒，大大的金融震荡
国外的疫情才刚开始，对经济的影响是全球性的。对于国外疫情的发展，中国的疫情发展极具参考价值。但由于体系，文化差异，外国较难执行封闭式管理，情况让人担忧。
仿效中国的做法，欧美经济在3月份将出现大幅收缩。美国和欧元区的综合PMI在2020年3月出现大幅下跌，类似中国2月份的PMI，欧美的PMI跌幅甚至超过2008年的金融危机。
欧美的服务业（如旅游）首当其冲，服务业占欧美经济的比重约70%，相比中国而言，服务业的下滑对欧美整体经济的影响力更大。
一方面，病毒扩散影响需求，企业销售减小，导致企业现金流链条断裂，信用风险增加，进而影响银行收紧信贷，提高现金比例；
另一方面，需求下降，沙俄打油价战，油价下跌，导致石油行业的债务风险上升，也导致银行收紧信贷，提高现金比例；
这就造成了系统性风险上升，对冲基金平盘、资产价格下跌以及前所未有的美元荒，可以说这次小小的病毒，造成了大大的金融震荡。
二、美债收益率大幅波动
这一次10年期美债收益率大幅低于其公允价值，脱离了基本面，主要反映出避险需求，能不能控制住疫情，对美债收益率有重要影响。
美债收益率经历大幅波动，像过山车一样，前一周一度下滑到30bp，近期美元荒又把它推高。
贸易摩擦升温以后，美债收益率的曲线一直驱向平坦，在全球美元荒情况下，一月份美债收益率曲线直线上升。
同样，美国3个月商业票据（CP）和同期国债的利率差，在今年3月飙升，一度超过200点，反映出信用风险狂升。
三、全球闹美元荒
目前货币市场的美元资金仍比较充裕。一个有意思的现象是，在银行间市场并没有发生美元荒，美元资金仍充裕，只是银行并没有把资金投到实体企业和居民手中，实际上中国的货币政策也面临同样的问题。企业风险提高，融资能力下降，实体贷款市场流动性却偏紧。
离岸美元市场偏紧。美元荒其实是发生在离岸市场，情况很像年终季节性需求，和特朗普税改美元回巢一样。
四、美元资产会是否进入负利率年代
负利率政策下，金融机构必须为其存放在央行的超额准备金支付利息。央行希望藉着这个方法惩罚囤积现金的银行，鼓励他们增加放贷。
为了刺激经济，欧洲央行在2014年6月将存款利率降至-0.1%，开始实施负利率。目前是-0.5%。日本央行在2016年1月开始采用负利率，采用分级制度，主要是为了抵御不乐见的日圆飙升损及该国出口依赖型经济。日本央行对金融机构存放在央行的部分超额准备金征收0.1%的利率（目前利率还是-0.1%)。面对疫情风险上升对经济带来冲击，预计欧、日央行将分别于在3月利率进一步调低。
预计美国、澳洲等其他央行未必推行负利率政策。但零利率的机会较高，配合QE或Forward Guidance影响市场利率。2010年是美联储曾经研究负利率的可能性，主要是通过调整超准率（IOER）减小超准，以鼓励银行发放贷款。结果伯南克领导的FOMC反对这个做法。 估计鲍威尔也不会推出负利率。
其实，“名义零利率”不等于“实际零利率”。新西兰央行的研究表明，尽管名义利率是零，隐含的影子利率是负利率。
尽管负的债券收益率，国外投资者通过曲线操作在价格上套利，全球负收益率债券交易金额最高曾超过17万亿美元，目前总体上已回到14万亿左右。
为什么债券已经是负利率了还是有这么多人买呢？我和交易员交流后发现，实际上他们并不关注债券利率，更关注债券价格，只要债券价格上涨他们就可以赚钱。
我个人觉得，待美元荒稳定后，美债收益率必然下滑，中美利差将会扩大。
过去30年，美国名义GDP和美国国债走势基本一致，根据宏观经济定律，除非美国出现大幅度的U型反弹，否则美国国债会一直下滑，短期因素不会持续。
五、对中国资产的启示
中国的国债的名义利率高于其他国家高，其它国家六大央行签有美元互换协议，把利率降到了零，中国没有这样做，也没必要把利率降到零，毕竟中国实际GDP增长要高于其它国家，这其中就会产生套利空间，必然吸引外资、其他央行和主权基金。
这对中国来说既是机会也有挑战，虽然有利于人民币实现国际化，但也要防范热钱快进快出的风险。
所以，当前首要的政策任务是稳金融、防风险，稳定汇率。同时要提高国内资产质素，与国际信用评级等级接轨。也要把握利差和疫情周期的优势，吸引外资，慢慢建立人民币的避风港地位。
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