来源：摩根士丹利 Morgan Stanley
中央经济工作会议的基调显示，政策退出将渐进有序而非“急转弯”。明年社会融资条件和财政赤字比2020年预计会温和收窄，基建与房地产在稳定杠杆率的政策取向之下，或增长回落，但2021年的机遇可能来自“需求侧”改革释放消费和投资潜力，私人消费和制造业投资有望继续接力，使得中国经济复苏在明年迎来下半场。然而，风险犹存：全球经济因为疫情反复而二次下行的不确定性，彰显了对国内企业信心呵护的重要性，必要的数字经济监管改革与对民企创新、企业家精神的支持间取得平衡。从长远看，发达经济体刺激政策易放难收，其通货膨胀的卷土重来，也值得高度重视，中国亟需以国内市场为依托深化推进对外开放和人民币国际化。
逆周期政策类似2017年
随着中国经济内生动能逐步恢复，市场关于宽松政策以何种方式退出的辩论甚嚣尘上。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，政策回撤的宏观背景类似2017年，不会拖累复苏步伐。政策制定者过去数年采取了逆周期调节框架，力求在保增长和控风险之间取得平衡。若经济自身动能或外部环境向好，货币政策和金融监管会适时收紧，着力防范系统性金融风险。随着国内复工复产顺利，央行早在二季度末就开始回收银行间超额流动性。最近，政策层就货币政策正常化频繁发声，特别是三季度货币政策执行报告在今年首提“把好货币供应总闸门”，并再次强调“M2及社融增速与名义GDP增速基本匹配”。与此同时，社融增速在11月初现见顶态势。
决策温和退出的底气来自经济强劲复苏。最新经济数据显示工业生产连续两个月超过疫情前趋势，出口增速录得多年高点，而需求端实际社零增速亦接近疫情前水平。邢自强预计四季度GDP将回到疫情前轨迹，同比增速有望超预期，达到6.5%左右。展望2021年，全球需求和国内消费同步复苏将抵消基建和房地产放缓，将实际产出维持在疫情前轨迹之上，同比增速因低基数将触及9%的高位。
从这个角度，明年政策正常化退出的宏观背景类似2017年。当时，2015-16的国内政策刺激部分传导至外部经济体并促成全球同步复苏，中国出口增速从2016年的-8%反转至2017年的+8%。乘着出口东风，决策层在当年启动金融去杠杆，但GDP增速仍然维持在周期高点的6.9%。在2021年，全球经济将受疫苗提振同步复苏，中国出口增速有望维持在10%的高位。内需方面，由于私人消费和制造业投资的信贷依赖度较低，社融增速回落并不会让复苏动能戛然而止。
图表1：逆周期调控：保持杠杆率稳定及防范金融风险
来源：CEIC，中国人民银行，摩根士丹利研究部
政策退出的方式和影响
经济工作会议指出宏观政策要保持连续性，不急转弯。财政保持适度支出强度、更可持续，而货币政策沿用了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的说法。总体来看，明年政策回收的节奏温和灵活，仍将对经济复苏提供一定支撑。
邢自强预计，广义信贷增速将在明年年底从当前的13.7%回落至11.5%，高于疫情前11%的水平，而宏观杠杆率将基本稳定在297%左右。从季度的节奏看，一季度将小幅放缓至13.3%左右，二季度起随着财政收紧和金融监管的陆续推出，回落幅度将更加明显。具体而言，系统重要性银行范围扩大之后，银行体系将压降信贷供给来满足更加严格的资本充足率要求。为了维持资本水平，摩根士丹利的银行业分析团队预计银行资产负债表增速将从今年的~10%下降至明年的~8%；同时，随着金融清理重回正轨和更清晰的互联网小贷监管，影子银行端的信贷供给可能加速收缩；最后，财政赤字和地方政府专项债额度收缩将导致政府债券融资放缓。
“紧信用”未必伴随着“升利率”，邢自强认为政策利率（MLF及LPR）未来一段时间内上升可能性不大。原因在于：1）央行有意继续维持企业融资成本稳定；2）由于产出缺口收敛后政策适时退出，经济尚看不到过热风险，通胀仅呈现温和复苏；3）中美利差已经处于历史高位。然而，政策利率不变，不代表市场利率原地踏步。信贷供应收窄，再加上经济复苏之后信贷需求回升，意味着银行贷款利率有上行压力。同时，市场利率（如政府债券收益率）可能随着核心CPI再通胀而上升。但总体而言，市场利率上升空间可能较为有限，长线来看，利率中枢已随中国经济潜在增速不断下降，步入了结构性下行趋势。
最后，信贷合理增长是金融风险防控常态化的应有之义。自2016年以来，中国的金融与货币政策，除了熨平经济周期的考量，还更重视资产价格泡沫和宏观杠杆率快速上升带来的长期危害，因为这可能加剧贫富差距扩大、制造业竞争力下降以及金融市场波动等。譬如，通过维持相对“紧平衡”的信用条件，遏制土地价格泡沫、有利于留住产业链。另外，对政府相关公共项目的效率也会提出了更高要求，有助于抑制政府债务风险并促进其资产优化。
政策支持和增长内生动能的此消彼长之下，投资机会几何？权益市场方面，首先，对于估值更为谨慎。摩根士丹利的策略部门仍然看好中国跑赢新兴市场，预计2021年MSCI明晟中国指数仍有~10%的上涨空间，但是，上涨动力主要来自盈利修复，而非估值：随着超额流动性（狭义货币扣除企业生产经营所需流动资金）逐步退潮，市场的估值料将有所回撤。行业配置上，房地产和基建等早周期行业将让位于制造业投资及线下服务业消费，而资本充足的银行、寿险以及有色金属行业仍可能有投资机会。汇率方面，人民币汇率可能继续小幅升值，除了经常账户保持稳健之外，人民币资产仍将继续吸引境外证券投资净流入。
图表2：2025五年规划及2035远景目标
来源：新华社，摩根士丹利研究部
需求侧管理打通“双循环”
今年以来，面对外部环境的变化，中国提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略发展方向，力求做大做活国内市场，并继续坚持开放以促进产业链持续升级。对于十四五开局之年，中央经济工作会议针对“双循环”提出了具体任务。
内需层面，会议指出要通过优化收入分配、平等化社保覆盖等手段促进消费，同时要有序撤销一些行政性限制措施，可能包括汽车限购、跨区域公共服务消费等。具体而言，会议提出完善职业技术教育体系，可能是对新冠疫情后可能有所抬头的结构性就业压力的政策回应；而提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率，若成功执行，有望缓解居民消费的后顾之忧。投资层面则强调外溢性强的高质量项目，例如新基建、旧城改造、现代物流体系等。
以国内市场为依托，决策层将持续推进产业链开放和人民币资产国际化，在多极化世界维持产业链竞争力、管控融资风险。首先，通过放宽市场准入、保护知识产权、优化营商环境吸引国际企业“在中国为中国”，留住产业链；其次，健全资本市场法治，完善权益市场退市机制，严打信用债“逃废债”，为人民币资产国际化添砖加瓦；最后，会议提出积极考虑加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》，显示中国可能加快多边、双边贸易投资协定的谈判（如中日韩自贸协定、中欧双边投资协定等)，抵御逆全球化趋势。
然而2021年中国经济也面临潜在风险：首先，全球经济是否会因疫情反复而二次下行，依旧充满不确定性。这一外部挑战，彰显了对国内企业信心呵护的重要性，因此，尽管数字经济的监管改革非常有必要，也是全球疫情后时代的科技监管大势，但需要在对民企创新、企业家精神的支持之间取得平衡，避免2018年多种因素交织之下、民企信心快速回落的局面。其次，从长远看，发达经济体财政货币双管齐下，且刺激力度易放难收，其通货膨胀的卷土重来的风险值得高度重视。摩根士丹利预计美国核心通胀在明年底达到2%，但不排除其以更早、以更迅猛的势头超越2.5%的风险，迫使美联储提前紧缩，引发新兴市场融资风险。中国亟需以国内市场为依托深化推进对外开放和人民币国际化。
图表3：与过往周期相比，本轮美国核心通胀率将更快回升
图片来源：CEIC，摩根士丹利研究部