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大家好，我是渣打银行大及北亚首席经济师丁爽，今天为大家分享的主题是中国坚持常规的货币政策，底气何在？
【核心观点】
• 发达国家非常规货币政策的常规化
• 今年货币政策的取向：适度宽松应对疫情冲击
• 坚持常规的货币政策，中国具备哪些条件？
资金价格：利率水平；
货币供应量：基础货币和存款准备金率的作用；
其他政策的配合：例如财政政策；
未雨绸缪：现代中央银行制度和基础货币投放机制
一、背景介绍：发达国家非常规货币政策的常规化
零利率/负利率
与常规的货币政策相对的就是非常规的货币政策，第一个特点是零利率/负利率，美联储、欧央行、日本银行的政策利率，日本利率一直处于非常低的水平，金融危机以后逐步调整为负利率，现在为-0.1的水平；欧元区和美联储在2008年金融危机之前也是常规的货币政策，金融危机以后，央行将利率大幅度下调。美元区2015年开始恢复正常的利率状态。疫情发生之后，美联储下调利率区间，降息0％-0.25％。
量化宽松
量化宽松是从日本开始的，量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，目的是鼓励信贷的发放，从而支持经济增长，同时对资产价格也提供一定的支撑，自从2008年经济危机以后，各国央行普遍实行了量化宽松的政策。
收益率曲线
除了进行量化宽松，日本还进行了收益率曲线的控制，2016年日本央行引进了所谓的“收益率曲线控制”工具(YCC)，旨在将短期利率控制在-0.1%，将10年期国债收益率维持在0%附近。
二、中国为何想长期保持常规的货币政策
中美贸易战以后，中国一直在强调政策要有所储备，中美之间的竞争是中长跑，我们要把政策的主动权掌握在自己手中。如果中国在正常的情况下坚持了常规的货币政策，积累了一定的货币空间，这样在发生危机时，就可以实行强有力的政策，利用以前积累的政策工具，使得政策工具有效传达到实体经济，为实体经济注入生机，疫情过后还能继续实行常规的货币政策。
货币政策的目标:币值稳定和金融稳定
• 政策框架从数量型向价格型转变 币值稳定，涉及到国内币值稳定，即物价稳定，以及对外币值稳定，即汇率稳定，同时通过币值的稳定，实现经济增长，充分就业和国际收支的平衡。
• 正利率，鼓励适度储蓄；正常向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励 最近国家更加强调金融稳定，从中国的货币政策框架来说，近年来中国正从从数量型货币政策转向价格型货币政策，更加强调汇率的作用，这也符合中国利率自由化进程的大背景。正利率可以鼓励适度的储蓄，储蓄可以用来投资，维持经济增长和劳动生产率的上升。
• 尽量长时间保持正常货币政策，不搞竞争性零利率或量化宽松
非常规货币政策的弊端
• 效率低下企业得以存续，资源错配，抑制潜在产出
• 银行净利差缩减，影响银行服务实体能力
• 边际效用递减，剂量递增，政策空间缩小
• 低利率环境助长加杠杆，追逐高风险资产，增加金融风险 • 加剧资产泡沫，贫富分化
三、坚持常规的货币政策，中国具备哪些条件
资金价格:利率水平 距离零下限仍有一定距离，中国的常规货币政策仍有一定的空间。
国债收益率曲线 正如央行所期望的，国债收益率曲线呈向上倾斜的正利率，十年期国债利率为2.6%，美国为0.6%，中美两国的利差在维持中国资本净流入方面可以发挥积极作用，同时也表明，中国仍有一定的政策空间。
央行资产负债表结构差异 中国央行是对外资产为主，对内资产中，是以对银行的债券为主；而国外央行主要是以对内资产为主，对政府的债券为主。
货币供应量 = 基础货币 x 货币乘数
存款准备金率 中国基本确立存款准备金率框架：三档两优。“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行、股份制商业银行和城市商业银行及部分规模较大的农村商业银行、县域农商行等农村金融机构分布实行12.5％、10.5％和7％的基准存款准备金率；所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和贷款比例考核政策。目前，中国与所需要的存款准备金相比，仍有一定的空间。
其他政策的配合:例如财政政策 中国目前能实行常规的货币政策，还涉及到各个宏观政策配套的问题，货币政策是一个总量的政策，解决结构性问题的能力相对有限，在结构性问题的结局上，财政政策的效率会更高。有财政政策的配合，一些定向的政策，不需要释放过多的流动性，就会起到事半功倍的效果。
常规货币政策能延续多长？
• 人口老龄化和利率下行
利率与人口潜在增长率具有相关性
• 四中全会要求建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制
在数字化货币和人民币国际化背景下满足货币需求；不再依靠外汇占款创造货币(对外独立)；降准的空间正在缩小；通过增持国内资产创造基础货币:再贷款还是购买国债?
四、今年货币政策的取向:适度宽松应对疫情冲击
预计货币和金融政策将保持适度宽松并强调定向支持，应对疫情冲击 • 预计财政政策更加扩张:广义赤字率可能超过GDP的8%
• 货币政策需防止扩张财政政策的挤出效应
• 社会融资总量增长速度仍将快于名义GDP的增速
• 预计二、三季度各降准50个基点，或相当规模的定向降准 • 国债收益率和平均贷款利率适度下行
• 二、三季度分别下调中期借贷便利(MLF)利率20和10个基点，并相应降低贷 款市场报价利率(LPR)
• 二季度大概率下调基准存款利率25个基点
• 人民币基本保持强势，对美元窄幅波动:先行复苏;贸易顺差;利差与资本流动
暂时加杠杆
Q&A
Q：上周美国有两个数据发布，一个是非农就业人数减少70.1万，同时失业人口申领救济金的数额在过去两周一下飙升1000万，对这两个数据，你觉得这个是一个什么信号？怎么来解读？
丁爽：从美国的角度来看，这是一个很严重的状况，当然大家现在期望它延续的时间不会太长，在疫情过后，经济在三季度或者四季度开始恢复，这是一个临时性的突然的一个失业状况。美国政府也可能采取的应对措施是通过帮助这些工厂和企业度过这个暂时的难关，通过一个非常大的财政刺激，使得这些失业的人员能够延缓失业，如果是不得不失业，就让他有足够的收入来渡过这一段艰难的时候。
Q：您觉得在现在这个很特殊的时间段，国际资本的这种在中国的流进流出会不会扰动人民币的汇率？
丁爽： 海外投资者持有的人民币的资产相对来说还是比较少的。股票市场现在占有率可能是4%左右，债券市场是2%左右，所以会有影响，但还不是一个决定性的影响。
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