尽管已经在恢复中，但中国经济仍未达到全速运行，这意味着产出缺口为负且经济过热风险较小
数字化和高技能劳动力能够提振生产率增长，从而冲抵劳动力数量减少和债务带来的拖累……
同时中国政府在科技创新方面规划的实施应会提振生产率和潜在增长率
经济没有过热风险：今年前几个月，中国经济数据同比增速超过了30% 。这是否意味着经济将会过热？我们认为不会。我们预计，2021 年剔除掉基数效应 （由于去年此时新冠肺炎疫情蔓延引致）后真实GDP 增速为5.4%，低于疫情前6%的水平。此外，经济复苏仍不均衡，失业率上升导致居民消费相对滞后。从基本面看，我们预计2022 年 下半年及以后GDP 增速仍将低于潜在增长率。换句话说，产出缺口（实际增长率减去 潜在增长率）仍为负，这意味着全面通胀风险仍较低。
我们的观点与市场共识不同：市场普遍认为，中国的潜在增长率一直在迅速放缓，在劳动力减少和债务负担加重的情况下，将降至5%左右，但我们认为未来几年潜在增长 率将保持在6.5% 以上。我们之所以持更积极的观点，主要有三个原因：
首先，中国在过去几十年对高等教育的大量投资开始有所回报。每年的大学毕业生数 量应会继续增长，在未来几年将超过1000 万，是2007 年的两倍多。因此，中国的人 力资本存量增长应会显著加快，有力抵消退休人口增加带来的影响。
其次，我们的比较分析表明，中国仍有足够空间通过 “资本深化” （即提高工人人均 资本存量）提高生产率。沉重的债务负担或将对许多国有企业的发展形成制约，但不 会制约民营企业的发展，因为大多数民营企业的杠杆率都没有过高（详见中国的双轨 经济，2017 年5 月29 日）。最近政策再次转向产业升级以及为民营企业创造公平竞 争环境，这应会促进投资增长。
第三，近年来，中国的创新能力一直在快速增长，国际专利申请量超过任何其他国 家，研发支出也达到了发达经济体水平。 “十四五”规划承诺加倍努力增加研发支出 和鼓励创新，让创新在未来几年成为更大增长动力。尽管如此，不断加剧的地缘政治 紧张局势，尤其是与美国之间的紧张局势，对科技的持续发展构成了威胁。我们认为，中国政府应当，且将会加强与世界其他国家的贸易和投资联系，从而在未来几年 缓解这些风险。
经济并未过热
尽管已经在恢复中，但中国经济仍未达到全速运行，这意味着产出缺口为负且经济过热风险较小
数字化和高技能劳动力能够提振生产率增长，从而冲抵劳动力数量减少和债务带来的拖累……
……同时中国政府在科技创新方面规划的实施应会提振生产率和潜在增长率
增长的确异常迅速，但过热何从谈起？
在这场疫情中，中国先进先出，增长率在2020 年底恢复到疫情前水平。而且增长势头一直延续到今年。今年前几个月，中国经济数据显示同比增速超过了30% 。与此同时，随着疫苗的推广和全球财政刺激政策为经济增长提供动力，全球经济正在复苏。可以理解的是，所有这些活动都引发这样一个问题：这是否意味着中国经济将会过热？我们认为，这种担忧可能过度了。首先，经济环比增长势头正在放缓，而且我们认为在今年剩余时间里还将继续放缓。其次，从结构角度看，中国经济增长率更有可能低于潜在增长率，从而产生负产出缺口，降低经济过热的风险。一方面，由于去年新冠肺炎疫情的冲击，中国一季度的快速增长得益于低基数。尽管主要经济活动数据同比增速超过了30%，但经济复苏并不均衡。为消除基数效应，我们关注两年的复合年增长率 （CAGR ），以衡量复苏的步伐。工业增加值已有所回升，甚至超过疫情前增长水平，但需求端，如制造业投资和社会消费品零售总额，仍未完全恢复。
2021 年增长轨迹
并非所有经济领域都已完全恢复到疫情前水平，因此很难证实经济全面过热的说法。此外，一些表现出众的行业甚至会小幅放缓。房地产投资增速在2020 年三季度达到了两位数，而随着政策制定者日益担忧房价大幅上涨，房地产投资需求可能会下降。中国政府已推出宏观审慎措施，如收紧房地产开发商的融资渠道（例如 “三条红线”政策），并加强地方层面的限制，如二套房限购政策。我们认为，这将防止今年房地产投资过热（详见中国房地产泡沫问题，2021 年3 月30日）。
与此同时，随着国内需求企稳和全球需求恢复，复苏步伐相对落后的领域今年将会加速增长。国家统计局最近发布的3 月采购经理人指数显示，随着中国政府取消春节期间为控制新冠肺炎疫情传播而采取的限制措施，制造业和服务业的增长势头均有所加快。然而，我们预计居民消费复苏仍将缓慢，因为持续的劳动力市场压力使预防性储蓄水平保持在高位，而收入增长尚未全面反弹。收入增长仅达到疫情前水平（整个经济体的平均水平）的80%左右，农民工的情况更糟，他们的收入增长仅达到疫情前水平的40% 。制造业就业指数暂时回到临界增长水平，而服务业仍在收缩。因此，劳动力市场仍需要更稳健的增长，收入和国内消费才能全面复苏。
与此同时，由于国内经济增长企稳、出口强劲和产能利用率较高，制造业投资应会回升。然而，由于近期全球大宗商品价格飙升，短期内利润率受到挤压，因此存在一些下行风险。这更有可能对下游行业产生影响，因为企业可能无法将增加的投入成本完全转嫁给消费者。这或将进而抑制企业今年的资本支出需求。因此，考虑到经济复苏不均衡，经济全面过热的可能性不大。
那么，潜在增长的情况如何？
我们认为，从结构角度看，中国的增长动力不仅保持弹性，而且一些增长动力甚至在增强。复苏的范围将继续扩大，但我们预计今年下半年同比增速仅会达到5.6%左右。经济增长保持稳健，但不太可能导致严重的经济过热，因为实际增长率可能低于潜在增长率，因此将会产生负的产出缺口（实际增长率减去潜在增长率）。
有几种评估潜在增长率的方法。其中一种方法是使用滤波法来寻找趋势增长率，例如对产出采用Holden Prescott (HP) 滤波分析法。另一种方法是关注经济增长动力，从自下而上角度审视潜在增长率，这是我们首选的方法。为此，我们使用柯布-道格拉斯生产函数（详见附录），通过经济体的组成部分，包括劳动力、资本和全要素生产率 (TFP) 来估算增长率。
无论是哪种方法，我们都可以看到产出缺口与通货膨胀之间存在关联。负的产出缺口通常表现为我们认为短期内通胀更有可能 较低的通胀压力，且具有明显的滞后性，因为需求或供给可能低于理想水平，导致通胀变化滞临下行压力而不是上行压力于经济活动（图6 ）。由于新冠肺炎疫情对经济造成负面冲击，负的产出缺口有所扩大，且考虑到影响将会滞后，这更有可能在短期内为通胀带来下行压力而不是上行压力。然而，随着中国经济复苏，这是否意味着实际增长率将超过潜在增长率？我们认为不会。从结构角度看，增长动力继续支持潜在增长，并使其保持在有弹性的水平。此外，我们预计下半年的增长率将仅为5.6%，低于疫情前水平（2019 年为6.0% ）。
常有观点认为中国的潜在增长率正在放缓。使用相同的HP 滤波分析法，趋势增长率确实有所下降，但使用该方法存在已知的终点偏差问题（样本尾部附近的数据点对趋势增长率有较大影响）。因此，HP 滤波分析法可能不是观察当前潜在增长水平的最佳方法，因为该趋势值或已被数据样本尾部受到的冲击拉低了。将新冠肺炎疫情对经济的冲击纳入分析，将使趋势增长率降至4.5% 以下，而不考虑冲击将使趋势增长率更接近6% （不过，由于中美贸易紧张局势等外部因素导致近年经济增长放缓，这也可能存在下行偏差）（图5 ）。
我们认为，通过研究经济结构，从理论上对潜在增长率进行估算，我们可以得出更可靠的估算值。我们将在报告下文对各个增长动力进行分析，但我们的主要结论是，从结构角度看，近年来潜在增长率一直保持弹性，很可能会远高于6%的水平。
有人认为，中国GDP 增长放缓，趋近其他发达国家水平是正常现象。然而，这只是从整体GDP的角度看，而忽略了按人均GDP 计算中国仍然相对落后的事实。与其他能够跨越中等收入发展阶段的国家相比，这些国家在GDP 增长开始放缓之前就已经达到了足够高的劳动生产率水平。
图7 显示了主要发达国家的十年平均劳动生产率（与美国的水平对比）与在此期间平均GDP 增长率的关系。我们在其他发达国家（如日本和韩国）看到了类似的情况，其直到劳动生产率水平达到美国的40% 以上后，年均GDP 增长率才放缓至6% 以下。尽管中国目前人均GDP 已经超过 1 万美元（自2019 年以来），但仍只占到美国水平的16%。
因此，中国仍然有增长空间，甚至有必要继续保持高速增长。从这个角度看，认为中国已经足够发达、经济增长现在将大幅放缓的观点，可能还为时过早。相反，中国需要保持足够快的发展速度，以便继续追赶更发达的经济体。在下文中，我们将使用标准生产要素分析潜在GDP 增长的结构组成部分。人力资本增长率将继续上升，同时资本深化（我们将在报告下文深入探讨）有足够的增长潜力。中国日益注重创新和技术发展，这也将成为未来几年生产率持续增长的主要动力。
人力资本：技能水平提高
在新冠肺炎疫情期间，一些引人注目的数据显示，受疫情影响，新生儿数量下降 15%，而过去5年的平均出生率为1%以上。这加剧了对中国人口结构变化的担忧。毫无疑问，中国正面临人口 老龄化和人口萎缩，但我们认为，这些担忧可能过度了，因为这并不一定会就意味着劳动力的大 幅下降。
的确，自2014 年以来，中国的劳动年龄人口总数（我们将其定义为15 至64 岁的人口）一直在 缓慢下降，而且联合国预计，未来15 年中国的劳动年龄人口将每年下降约0.5% （图8 中的红 线）。然而，这忽略了以下事实：由于受教育程度更高的劳动力取代了退休人员，中国的人力资本实际上一直在逐年增长。我们预计，每两名受教育年限低于8 年的老一代员工退休，就会有 1.9 名受教育年限超过12年的年轻一代员工取代他们（详见劳动人口减少，工程师增加， 2019 年10 月11 日）。
高技能劳动力的增加意味着企业生产率的提高，且由于更多的创新和技能的更充分使用，这也可以提振潜在产出。根据平均受教育年限进行调整后，劳动生产率一直在稳步增长（图8 中的蓝 线），这与只考虑了劳动年龄总人口的整体数据走势相反。
我们使用联合国人口概率预测的中位数为预测未来劳动力增长；对于平均受教育年限，我们使用的是 “十四五”规划目标，即到2025 年平均受教育年限至少为11.3 年。在上一个五年规划中设定的平均受教育年限目标是，每一个五年计划平均增加约0.5 年的受教育年限，这是我们用于预测截止到2035 年的平均受教育年限的数据。综上所述，这将使劳动力生产率至少要到2030 年才能达到峰值（图8 中的蓝色标记）。
因此，从中期看，潜在增长率中的人力资本部分将在下一个十年有所增长。此外，还有其他因素可以推动劳动生产率增长，如加大对医疗保健的支持力度、快速提高平均受教育年限，或提高劳动力专业化程度。
今年大学毕业生人数将再创新高，超过900 万人。从中国毕业生的专业分类来看，大约40% 的毕业生集中在科学和工程领域，这表明中国的劳动力高度专业化，而且在不断增长。这不仅有助于从劳动生产率角度提振潜在增长率，也有助于进一步推动中国的科技发展。
此外，中国长期以来一直致力于推进城镇化，这有助于推动劳动生产率增长，因为更多农村农户获得工资更高、生产率也更高的工作岗位，并获得新的技能。“十四五”规划仍将城镇化目标设 定在比截至2019 年60.6%的当前水平高5%左右的水平。这将意味着，未来五年，大约7000 万人将从农村地区迁往城市中心。如果我们使用城镇居民工资与农村居民工资的比率来代表劳动生产率（2020 年为2.6 ），这就意味着，到2025 年，与城镇化保持当前水平的情景相比，劳动生产率将增长3.5% 。
此外，更重视医疗保健发展和提高劳动权益也有助于提高人力资本的质量。医疗保健一直备受关注，特别是在疫情爆发后，而且短期内医疗保健服务的覆盖面可能扩大，医疗保健创新也会取得进展。与此同时，中国还表示有意在《中欧全面投资协定》中采用基于国际劳工组织 (ILO) 标准的劳工权益。因此，对中期劳动力存量增长放缓的担忧似乎过度了，未来几年中国劳动力存量更有可能持续增长。我们预计，未来十年，中国人力资本发展将以每年约0.8%的速度增长。
然而，我们认为，资本投资下降更多是周期性的，而不是结构性的，因为中国仍有很大的空间进 一步深化资本。我们可以看到，中国的资本存量（或人均资本投资额）水平仍然落后于其他发达
国家，如日本和韩国。从追赶增长的角度看，中国仍有能力继续增加固定资产投资，且资本深化 程度尚未达到峰值。
这与我们的预期相符，即今年制造业投资增速或将反弹。出口持续强劲增长及产能利用率上升有 助于企业增加资本支出。自2020 年下半年以来，利润率增速也反弹至两位数。然而，正如我们 在上文提到的，如果企业无法将成本转嫁给客户，那么投入成本过快上升可能会对资本支出构成 风险，这个问题更有可能发生在下游企业身上。
与此同时，从中期角度看，重点也重新转向工业部门。尽管过往五年规划的重点是提高服务业的 贡献率，但 “十四五”规划设定的目标是保持制造业在经济中的比重稳定。这解决了过早去工业 化的问题，有利于长期增长。
如果一个国家过早去工业化，如转向消费和服务拉动型增长模式，这可能意味着生产率增长有所 损失 （详见制造业至关重要，2020 年11 月17 日）。由于制造业的生产率仍很高，且在大多数 情况下，流入服务业的劳动力一直在转向生产率低于工业的低技能服务业，这导致了生产率增长 损失（图15）。
再度重视工业部门有助于重新实现生产率增长。“十四五”规划将重新关注发展新型（如5G、数字化）和传统基础设施（公路、铁路、机场）的工业生产率。基础设施建设还可以补充其他生产要素，从而推动长期增长。首先，传统基础设施产生巨大的溢出效应，不会立即反映在资本回报率中。间接收益包括可以聚集人才和企业的网络效应，以及更高质量和更快交通基础设施带来的时间节约。基础设施的增加也将有助于促进前沿领域的创新。ICT （信息通信技术）迅速发展，中国已经是采用5G 技术最快的国家之一，目标是到2025 年国内普及率超过56% 。信息通信技术的应用扩展到其他技术领域，而对数字化的日益重视也将意味着其他领域生产率的提高。
总之，我们预计，未来几年投资增长应将具有韧性，而且我们认为，考虑到制造业投资放缓，与近几年相比，投资实际上可能会回升。我们预计，未来十年，资本深化程度可能以每年8%至9%的速度增长。这略低于2013 年前的历史水平，当时工业部门仍是经济增长的主要动力。但这已高于2018 年至2020 年间资本深化程度约7.5%的增速，当时制造业投资经历了更为持续的低迷。
加大创新力度
过去几十年，中国的技术发展十分迅速，这不足为奇。中国凭借充裕的人力资本供应及更深入参与外部市场， “在实践中学习”，迅速发展了自己的技术能力，助其创新排名持续攀升。过去五年，中国在全球创新指数中的排名从第29 位上升至第14 位，是唯一进入20 强的新兴市场经济体（图19）。此外，在2019 年，中国超越美国成为《专利合作条约》(PCT) 专利申请量最多的国家，并一直保持这一领先地位。从研发支出看，2020 年中国的研发强度（即研发支出占GDP的比例）与其他发达国家处于同等水平，达到2.4% ，并与经合组织2.5%的平均水平相当。
然而，尽管中国一直在科技阶梯上攀登，但最近在科技领域遭受了来自美国的挑战（详见中美科技战，2019 年7 月23 日）。这导致中国把重点转向提高自给自足水平，并加强创新发展。最新的五年规划强调，中国应努力在人工智能、量子计算、电信和数字化等关键技术领域取得重大突破。这将取决于更多的公共支出，如国家实验室的发展和创新生态系统的建设，以及鼓励更多的民间投资，如研发税收优惠和增加初创企业和科技企业的融资渠道。
尽管中国将继续提高对技术自给自足的重视，但在不断变化的地缘政治格局下，中国依然面临被 切断与全球技术联结的风险。美国对中国的立场集中在技术领域的战略竞争上。我们认为，这一 立场不太可能在未来几年发生显著变化。如果紧张局势显著升级，严重限制中国获取更广泛前沿 技术、机械或零部件，并限制人员和人才流动，这可能会制约中国的技术发展。
尽管美国在许多高度专业化科学和技术领域的前沿研究方面仍处于领先地位，但我们一直认为，中国有能力将眼光转向与其他国家深化贸易和投资关系，以应对与美国的紧张关系（详见中美科 技战，2019 年7 月23 日）。欧洲和亚洲发达国家（如日本、韩国）在科学和技术方面的知识水 平相对较高，这意味着中国可以继续向这些国家学习。
尽管如此，但存在的风险是，在拜登总统的领导下，美国将努力协调盟国，通过关税和非关税壁垒等方式共同对中国施加压力。由于中国在许多领域尚未达到技术领先地位，这种全面脱钩的情景肯定会对创新造成更大的干扰，可能对技术创新构成重大下行风险，并抑制全要素生产率增长。高度专业化的供应链也意味着，禁止来自一个国家的技术零部件可能会对供应链的其他环节产生连锁反应，影响公司或产业继续生产和创新的能力。这一点在华为身上体现得最为明显，在此案例中，美国的禁令影响了华为获取半导体芯片等关键零部件的能力。然而，全面技术脱钩并不是我们的基准情景，且联盟的组建可能需要更多时间来协调。此外，通过区域协议加强与其他国家的贸易和投资关系有助于降低这种风险。
总之，我们预计，由于对创新发展的高度重视，全要素生产率增长将继续保持稳定。尽管如此，但随着中国在技术发展方面不断追赶，越来越接近创新前沿，增长速度自然会放缓，因为采用现有技术的速度通常要快于开发新技术的速度。我们预计，中期内全要素生产率将以每年约2.8%的速度增长。
增速正在放缓？没那么快
展望未来，我们预计，与疫情前水平相比，GDP 潜在增长的组成部分将总体保持稳定，且从中期看，在某些情况下甚至可能加快。尽管疫情对增长动力造成了一些下行压力，但复苏速度意味着大部分影响可能是暂时的。我们预计，未来15 年的潜在增长率可能会超过6.5%。人力资本仍将对劳动生产率增长做出积极贡献，预计其在中期对潜在增长的贡献率为7-10%。投资增长甚至可能会有所加快，因为政策重点转向工业化可能会导致基础设施建设的增加。我们预计，资本深化的贡献率在未来15 年将攀升至54%。这与目前48% 的比率形成鲜明对比，尽管近期投资增长放缓主要由于周期性因素导致制造业投资增长放缓。与此同时，全要素生产率对潜在增长的贡献率约为42%，且考虑到中国对创新的高度重视，贡献率可能会总体保持稳定。
尽管总体的GDP 潜在增速可能会有所放缓，部分原因是整体劳动力数量减少，但我们预计劳动生产率将小幅增长。这表明，如果能够充分挖掘增长潜力，中国的劳动生产率到2035 年达到中等发达国家水平的目标可以更快实现。我们预计，要实现2035 年目标，年增长率至少要达到4.7% ，考虑到预测的潜在增长率，这为中国提供足够的回旋余地。
我们预测，到2030 年，中国的国内生产总值将超过美国（详见2030 年的世界，2018 年9 月25日），但中国要达到与美国相同的劳动生产率水平，还有很长的路要走。因此，中国仍需要通过刺激创新、加强人力资本开发和激励更多投资支出等方式培育增长动力，以支持更长期的可持续增长。
我们的预测与其他预测相比如何？中国人民银行研究局最近发布未来五年潜在增长率预测，预计 潜在增长率在5%与5.7%之间。然而，我们的观点更加乐观，因为我们预测人力资本开发和全要 素生产率增长的贡献率都更高。
对于人力资本，考虑到越来越多技能熟练的劳动力（基于平均受教育年限）有助于抵消工作年龄 总人口增长放缓，我们的预测预计人力资本的贡献率要更高。我们与中国人民银行研究局在目前 资本深化的贡献率上有着相同的判断，但由于工业化再次受到重视，我们的估算显示其未来几年 的贡献率将小幅上升。此外，不同之处在于，我们按公共投资和民间投资对资本存量进行分类， 而中国人民银行的研究按信息通信技术和非信息通信技术投资进行分类。最后，将趋势增长率分 离出来后，我们对全要素生产率的预测更高。我们认为，由于实际GDP 增长受到抑制所导致的 周期性因素，近年全要素生产率的贡献率可能一直在下降。将趋势增长率分离出来后，全要素生 产率增长的贡献率将会上升，考虑到创新日益受到重视，我们预计全要素生产率增长可能会保持 稳定。
经济没有过热，但需要更多的政策支持来充分挖掘增长潜力我们预计今年下半年GDP 增长率仅为5.6%左右，远低于我们对潜在增长率的预测。这意味着， 经济过热导致通胀大幅上升的风险可能被高估了。然而，这也表明，中国能够且应该采取更多措 施，令实际增长率与潜在增长率更加一致。
短期内，仍需加大对落后行业的支持力度。这意味着政策支持应继续保持，特别是对受疫情影响最严重、尚未恢复的中小企业。这体现在劳动力市场压力仍然很大，这阻碍了消费的全面复苏。总之，我们预计，由于经济尚未全面复苏且经济严重过热风险有限，政策制定者可能会采取渐进的方式缩减宽松力度。我们预计今年的关键政策利率——1 年期LPR——将保持在3.85%，同时对中小企业的更多定向支持将继续推动复苏范围的扩大。
长期政策措施可以帮助中国充分挖掘其增长潜力。通过扩大福利覆盖范围、以户籍制度改革等方式支持推进城镇化及人才培养，加强人力资本开发，对于保持劳动生产率强劲增长至关重要。城市群的发展还将通过加快城镇化进程，帮助培育更强大的人力资本，同时也将利用大城市及其辅助城市之间的协同效应，有助于支持加快工业化进程。
与此同时，公共部门增加新型和传统基础设施建设支出，以及增加民间资本支出的激励措施（如研发税收优惠），也有助于支持进一步的资本深化。特别是，对信息通信技术发展的支持对于挖掘增长潜力大有帮助，因为信息通信技术可以推动进一步的资本深化和促进创新。
除了国内增长动力之外，政策制定者将可能继续通过扩大经济开放和加强知识产权保护等改革来促进创新，这有助于促进健康的竞争和吸引外国投资。此外，进一步扩大对外开放，营造更加公的竞争环境，有助于吸引更高质量的外资，以支持和补充国内创新增长。这也将有助于中国与其他国家达成投资和贸易协议，有助于对冲全球范围内长期存在的不确定性，并确保长期持续的技术发展。