导语
双循环经济将显著提升我国的国际竞争力，为中美利差走阔提供可持续的动力。美国10年期国债收益率是全球利率之锚，以此为基础的中美利差变化，反映两国经济基本面的相对走势。以增长自主性与效率普遍改善为特征的双循环经济，可以对冲美债收益率上升，支持人民币升值、人民币资产崛起和人民币国际化进入实质性推动阶段。
中国现代化建设是世界性的大事件。在人类历史上，还从来没有这么大体量的经济体成长为一个发达国家。在联合国《2020世界经济形势与展望》中，共有36个国家被列为发达国家，仅有美国和日本两个国家的人口过亿。正因为如此，大国的崛起更具挑战性，需要有更加明确的战略方向和宽阔的主航道。也是基于这样的判断，“十四五”规划首次明确提出，成功构建双循环新发展格局是未来5年的重大战略任务，并将决定我国现代化建设的全局。
构建双循环新发展格局，是在确保外循环相对稳定的前提下，提升我国经济增长的自主性和效率，向内需要增量。增长效率的持续改善，是提升增长自主性的前提条件，也是内循环经济区别于“闭关锁国”经济的基本特征。
双循环经济将显著提升我国的国际竞争力，为中美利差走阔提供可持续的动力。美国10年期国债收益率是全球利率之锚，以此为基础的中美利差变化，反映两国经济基本面的相对走势。以增长自主性与效率普遍改善为特征的双循环经济，可以对冲美债收益率上升，支持人民币升值、人民币资产崛起和人民币国际化进入实质性推动阶段。
格局转换
从外循环到双循环是一种格局转换。2021年4月30日中共中央政治局会议明确提出，要“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”，为双循环经济开新局。
就打通堵点的方法论而言，过去我国通过“对内改革、对外开放”打通外循环，未来则需通过“深化改革、对内开放”来打通内循环。改革开放初期，外循环的堵点包括劳动力市场准入、行业准入、出口许可准入等，在对外开放的过程中得以逐一清除。目前而言，对外开放还有一些堵点，比如中美关系、竞争中性、知识产权保护等。为打通内循环的堵点，我国政府也已经提出一系列的对内开放措施，包括要素（资本、土地）市场化改革、打破区域垄断、产权保护等。
打通双循环的堵点，目的在于提升我国经济增长自主性和增长效率。增长自主性，即增长将主要由外需驱动转为主要由内需驱动，向内需特别是消费要增量；增长效率，即从高速增长向高质量发展转变，向供给侧结构性改革和资源配置要效率。
格局转换，特别是双循环新格局的诞生，主要表现为三个方面：
第一，内需驱动。在过去20多年的时间里，我国出口同比增速与二十国集团（G20）发达国家的进口同比增速高度正相关；即使在中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情暴发之后，到目前为止，两者还没有脱钩的迹象（如图1所示）。未来，不同程度的脱钩或难以避免，一旦发生局部脱钩，将是对外循环的巨大考验，内需驱动的经济增长具有一定的紧迫性。
第二，向消费要增量，提升增长的自主性；向投资要效率，提升增长的质量。全球金融危机之后，我国经济已经开始逐步由外需驱动，转向内外需并重，但内需的增量主要来自投资。2007年时，我国固定资产投资和货物出口占国内生产总值（GDP）的比重基本相当，均在11%左右；到2020年，投资占比快速提升到了32.2%，而出口占比于2015年达到峰值水平时的16.7%，然后有所下滑，到2020年受新冠肺炎疫情影响，占比再次反弹到18%的新高。与此同时，消费占比也稳步上升，但与投资占比的差距显著拉大，从2007年的不到7个百分点，扩大到2020年的近19个百分点（如图2所示）。相对而言，我国消费起点低，有巨大的扩张潜力，而投资基数相对较高，唯有以质取胜。未来我国需要以投资的高效率，来满足日益增长的消费需求。
第三，从内需缺口外需补，到外需缺口内需补。我国外循环经济成功的一个重要标志，是我国货物出口占GDP的比重不断上升。1978年时仅为0.7%，到全球金融危机前后达到峰值时的36.3%，之后开始下滑，到2020年时降为17.6%（如图3所示）。相对而言，2008年前，外需驱动增长的重要性逐步上升，内需中消费的重要性逐步下降，这一趋势在2008年之后发生逆转；外需的重要性趋于下降，而内需中消费的重要性稳中有升，但上升幅度跟不上外需放慢的速度，这是2012年之后我国经济增速逐步下行的主要原因。
新格局与中美利差
中美利差是衡量中美经济相对实力不可忽视的重要指标，是反映我国经济基本面相对于美国走势的晴雨表。20世纪下半叶以来，全球经济格局的相对变化，可以通过利差清晰地展现出来（如图4所示）。
其一，自进入90年代开始，日本与美国10年期国债收益率之间的利差处于主要国家底部，长期保持负利差关系。事实上，日本经济自1995年开始就失去了复苏能力，主要表现为名义GDP增长停滞，1995年日本名义GDP为5.4万亿美元，2019年为5.1万亿美元。
其二，以德国为代表的欧洲经济自21世纪以来，呈明显的日本化趋势。在全球金融危机之前，德国与美国长期国债的利差基本上在零上下浮动，之后则明显地滑入负利差区域，并且快速逼近日美利差水平。事实上，欧洲经济自2008年之后也失去了复苏能力，2008年欧元区名义GDP为14.1万亿美元，2019年为13.4万亿美元。
其三，主要新兴市场经济如巴西、印度和南非与美国的利差长期处于高位，全球金融危机之后保持在5～8个百分点之间，反映出资本相对于劳动力的稀缺性是主要新兴市场国家与美国利差的天花板。
其四，韩国、中国与美国的利差处在中间水平，但趋势正好相反。随着韩国逐步进入发达国家行列，与美利差逐步收窄至逼近于零，同时中美利差则由负转正。中美利差长期偏低有很多原因，包括中国的高储蓄率、利率管制等，随着改革开放和市场化程度的提高，我国金融抑制程度有所下降。特别是2008年之后，我国经济增长的自主性增强，支持中美利差持续走阔。不过，从总体趋势看，中美利差的短期走势与主要国家与美国利差走势基本一致，说明到目前为止中美利差扩大的主要原因在于美债收益率的下降。
从未来10年甚至更长时间的角度看，美国长债收益率中枢将大概率抬升，进入上升长周期，通胀是推动收益率上升的主要驱动力量。过去60年，10年期美债收益率出现13轮上行短周期，其中8次由通胀主导，而在12轮下行期短周期中，亦有8次通胀的影响力居首。从更长的长周期来看，二战以后，通胀逐浪上升，最终于20世纪80年代初将10年期美债收益率推上15%的历史最高峰。上一次，二战奠定了10年期美债收益率长周期底部；80余年后，2020年的新冠肺炎疫情或已筑成了本轮长周期的大底，未来美债收益率很可能进入波浪式上行期。
美债收益率上升，构成压缩中美利差的主要外部因素。如果美债收益率波浪式上行，将使包括我国在内的新兴市场经济体与美国利差总体收窄，由此带来的振荡和不确定性，将对新兴市场经济构成巨大考验。一方面，部分高债务国家债务危机爆发的风险上升；另一方面，美债收益率上行意味着新兴市场经济体本国资本外流，可能导致新兴市场经济体本币大幅度贬值，或因被迫提高本国利率，而拖累实体经济增长。
因此，内部因素将成为决定中美利差走势的主要力量。在美债收益率上升的过程中，新兴市场国家能否避免被“薅羊毛”，关键取决于其实体经济相对于美国的竞争力：一是本国经济增长的自主性，自主性程度越高，受影响越小；二是效率差异，本国效率越高，越有能力承受利率上升的压力。构建双循环经济，就是要从增长的自主性和效率入手，重建增长新格局，对冲美债收益率上升风险，这一过程，很可能是中美利差持续走阔的过程。
中美利差或稳中走阔
2020年以来，中美利差先扩张后收窄。中美10年期国债收益率的月均利差从2020年上半年的1.78个百分点扩大至2.43个百分点，达到2002年以来最高水平，之后回落至2个百分点以下，近期日度利差更收窄到1.5个百分点左右。
中美利差短期收窄，主要是由于外循环放慢与内循环畅通之间有时差。一方面，全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长带来的影响是快变量，当下经济和金融市场会直接反映这些影响；另一方面，畅通实体经济内循环和推动经济高质量发展很可能是慢变量，其对经济基本面产生的正面效应需要一段时间才能显现。也就是说，外循环放慢是快变量，内循环提速是慢变量，这是导致中美利差短期内波动的主要原因。
构建双循环新发展格局，是我国经济新的基本面，是要在促进外循环相对稳定的基础上，畅通内循环，以提升我国经济增长的自主性，增强内循环的效率。也只有经受过畅通内循环的历练，国内政策正常化和利率上升的空间才能被打开。中美利差在现有水平上适度走阔，既是我国经济竞争力相对提升的结果，也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。
一是增长的自主性。从需求侧看，构建“双循环”发展新格局，将释放可持续的内需潜力，推动中美利差长期走阔。
在发达国家，国内消费增速相对于美国的增速差，基本决定了两国利差的走势。在欧洲，消费增速差在很大程度上领先利差走势（如图5所示）。过去的经验来看，中美消费增速差还不能很好地解释利差走势，部分原因是我国仍是出口主导的外向型经济（如图6所示）。目前，我国经济正处于从“投资、生产端拉动”向“消费、需求端拉动”转型的过渡期，实体经济内循环的畅通，在很大程度上将提升内需特别是国内消费需求的重要性，随着居民收入提升与消费模式升级，我国经济增长有望更具内生性与自主性，中美消费增速差持续扩大，是中美利差长期走阔的基础。
二是增长效率。从供给侧结构性改革的角度看，我国生产效率持续提升，可以抵御美债收益率上升带来的压力。
我们以劳动生产率的相对增速来衡量中美效率提升的相对差距。可以看出中美劳动生产率增速差与实际利差早年呈现负相关，而从2012年起开始呈现正相关（如图7所示）。其中一个可能的原因，在于2012年以前，我国劳动生产率水平的提升与货币化相辅相成，而随着经济发展，我国生产效率的提升开始与流动性约束脱钩，变得更加内生化、自主化。
近年来，每当中国的生产效率相对美国提升更快时，中美实际利差也会随之走阔。未来，随着生产要素市场化改革的逐步推进，以及产业向高技术含量、高附加值、低碳环保的高质量发展模式不断转型，我国生产效率有望继续提升，这将缩小我国经济与美国在总量和人均上的相对差距，使我国实际利率保持在较高水平之上。
三是货币政策面。除了增长的自主性和效率，中美广义流动性的相对松紧程度，也会从边际上影响两国利差走向；我国经济增长的自主性增强，有助于提升我国货币政策的独立性，维持货币政策的边际正常化趋势。
过去20年，当中美广义货币（M2）同比增速差扩大时，中美利差均会显著收窄，反之亦然（如图8所示）。从短期来看，M2增速上行意味着流动性相对充裕，能提振市场交投积极性、风险偏好和包括国债在内的各类资产价格，压低名义收益率。本轮疫情冲击中，我国货币政策相对克制、偏中性，广义货币供应量增速明显低于美国，是支持中美利差走阔的主要原因。
相应地，中美通胀差，是中美利差走势的领先指标。2002—2020年间，中美消费者物价指数（Consumer Price Index，简称CPI）同比增速差变化大致领先中美10年期国债名义利差走势约3个季度（如图9所示）。如前文所述，通胀是影响债券名义收益率的一大关键，当美国通胀压力比中国更大时，美债收益率预期上升，会压缩中美利差，反之亦然。近期中美利差先升后降，两国通胀压力的相对变化是重要的驱动力量。
人民币国际化进入实质性推动阶段
在中美利差可持续走阔的大背景下，人民币国际化将进入实质性推动阶段。
第一，人民币对美元进入升值通道。历史上，中美利差变化与人民币对美元汇率同比呈明显的反向关系，即中美利差扩大，人民币相对于美元升值，反之亦然（如图10所示）。2020年5月末至2021年4月间，在岸人民币对美元中间价升幅超过9.8%，其间中美10年期国债名义利差曾于2020年11月19日创下252个基点的历史新高。
第二，人民币资产的吸引力提升。依托我国相对自主、高效的增长模式，以及消费增量释放带来的可持续回报，以及跨周期视野预留的宽阔政策空间，人民币资产很有可能将会迎来“黄金十年”。
第三，中资金融机构国际化步伐加快。中美利差走阔的预期，将吸引更多海外资金进入中国资本市场，资本跨境双向流动为境内金融机构走出去创造了条件，也为我国资本市场外循环提供了新动力。
（完）