来源： 清华金融评论
文/摩根大通中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 朱海斌
中国央行的以数量型和价格型工具相结合的货币政策框架在近年来面临各种挑战，需要进一步完善和改革。本文梳理了中国货币政策工具框架，分析了改革中国货币政策工具的必要性，认为中国央行货币政策逐步从数量调控为主向以价格调控为主的转变过程中，利率双轨制的并轨尤为重要。
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从1995年颁发《人民共和国中国人民银行法》以来，中国货币政策的执行与金融体系的改革同步演变和发展。从货币政策执行的效果而言，货币政策总体上较好地实现了保持货币币值稳定和促进经济发展的政策目标。尤其自2002年以来，每年的平均通货膨胀率均保持在3%以下，这一结果相当不易。
随着金融市场结构和货币政策传导机制的变化，中国货币政策工具的改革是未来央行工作的一项主要内容。在5月17日央行发布的《2019年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中，详细阐述了利率并轨的重要性和具体思路。《报告》称，深化利率市场化改革，目前的重点是推动利率体系中的“两轨合一轨”，这有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。
中国货币政策工具框架
从央行的货币政策操作来看，中国人民银行长期以来采取的是数量型工具和价格型工具相结合的操作组合。价格型工具通常指政策利率，数量型工具则关注信贷或货币供应量的变化。在欧美等发达经济体，政策利率工具早已取代数量型工具成为货币政策操作的主要手段。而在中国，两类政策工具同时并存。
最近几年，中国人民银行在货币政策操作上的一些创新性尝试意味着货币政策工具和传导出现了一些新的变化。在利率政策方面，鉴于2015年完全放开了存贷款利率上下限的控制，央行开始尝试建立一套以市场利率为基础的新的货币政策传导机制。这一尝试以2016年推出的利率走廊机制为代表，央行更加主动地调控公开市场操作利率（后来进而扩展到以各类央行流动性安排为基础的政策利率）来影响金融市场的主要利率，再进一步影响债券收益率曲线的变动。与此同时，银行的存贷款业务仍然主要参照存贷款基准利率，造成了利率双轨并存的现象。特别值得指出的是，2015年以后，存贷款基准利率没有再进行调整，因此银行平均贷款利率变动不大。而公开市场的政策利率和金融市场的主要利率随着经济和政策周期的变化出现较大的波动，形成了利率体系之间的非同步性。
信贷政策通过央行资产负债表的变化来实现，但近年来在政策工具和操作方式方面也出现了很大的变化。一个重要原因是外汇储备在2014年到达高点，目前较2014年水平下降了8000多亿美元。在2014年之前，外汇结售汇和外汇储备上升所形成的基础货币扩张是常态，央行需要通过央行票据发行或存款准备金率的调整来管理货币供应量的合理增长。而自2014年以后，外储下降造成基础货币下降，为保持货币供应量和信贷增速的稳定增长，央行通过降低存款准备金率、公开市场操作和创新各类流动性安排作为主要政策操作工具。同时，以往央行的信贷指引被宏观审慎评估体系（MPA）所取代，结构性的货币政策工具（如定向降准）被更频繁地使用。
改革中国货币政策工具的必要性
以数量型和价格型工具相结合的货币政策框架在近年来面临各种挑战，需要进一步完善和改革。
首先，金融市场的结构出现了深刻的变化，尤其是影子银行体系的快速发展，对货币政策的执行产生了重大影响。例如，在数量型政策方面，传统上信贷政策的重点目标是货币供应量（M2）和银行贷款增速，但随着影子信贷和资本市场融资（尤其是债券市场融资）的快速发展，传统的信贷目标逐渐被广义信贷（社会融资规模）所代替。例如，2017年由于金融去杠杆的强力推进，导致M2增速中的同业存款部分出现负增长，也使得M2增速远低于广义信贷增速。央行曾屡次公开指出M2增速目前已没有以往那么重要。金融市场结构的变化也对价格型政策产生重大影响。在以往以银行间接融资为主的体系里，对于银行存贷款利率的管理是唯一重要的金融市场价格信号。而随着影子银行、直接融资市场的发展，甚至中小银行的负债端也越来越依赖于同业市场的融资，金融市场利率的重要性进一步凸显。即使目前在银行存贷款利率和金融市场利率仍然存在明显的分割现象，但其之间的相互影响越来越明显。这对目前的利率政策机制也带来进一步改革的必要性。
其次，金融市场改革的进展也对货币政策执行带来了变化。例如，利率市场化从20世纪90年代中期起步，稳妥推进，到2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，2015年10月对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。从理论上而言，央行的存贷款基准利率的有效性将会越来越弱。而以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、贷款基准利率（LPR）、国债收益率曲线等为代表的金融市场利率体系在过去几年逐步形成，是央行构建利率走廊机制的市场基础。
除了以上变化导致传统的数量型和价格型货币政策工具的有效性减弱，需要改良和创新货币政策工具，另外一个核心的问题是同时使用量价管理的货币政策工具本身存在的内生冲突和不一致性。如同许多货物商品，金融产品（货币、信贷）也是由供给和需求曲线所决定的，数量和价格是同一硬币的两个面。在有效的市场机制下，决定了价和量的其中一面，另外一面将由市场自动决定。而对于量价同时进行管理，在通常情况下必然与市场机制的分配结果产生矛盾（除非央行有完善的市场信息并且其目标函数与市场配置本身没有任何冲突）。这往往会加剧金融市场的扭曲，影响货币政策的有效性。
量价齐控的问题不仅存在于传统的央行货币政策操作，而且也存在于当前的货币政策创新。例如，在加大对民营企业的金融支持的大环境下，央行和监管当局一方面鼓励和要求商业银行增加民营企业贷款在新增贷款的比重，另一方面要求民企融资的平均利率要下降一个百分点。这一政策毫无疑问是对于民营企业“融资难、融资贵”的抱怨的直接回应，但是在操作中明显违背了市场机制的基本原则。这一结构性货币政策既没有研究和回应民营企业出现融资问题的根本原因（如应收账款周期拉长、对于国企的刚性兑付保护等）；也没有采取有效措施去完善传统商业银行风险管理机制的不足（尤其是针对无报表、无抵押、无担保的小微企业或民营企业的风险评估和定价），在实践中导致了雷声大雨点小、各方不讨好的尴尬局面。而要克服这些问题，也许货币和监管政策当局首先要在融资难和融资贵，抑或是在利率价格和信贷数量之间做个优先选择（而非两者兼顾），而后让市场在风险定价的基础上进行信贷资源的配置。
利率双轨制的并轨
在央行货币政策执行报告里，非常明确地提出利率市场化改革的核心问题是稳妥推进利率“两轨合一轨”，理顺资金价格决定机制。所谓“利率两轨”，指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。一方面，存贷款利率的上下限在2015年已完全取消，但央行仍然公布存贷款基准利率，在2013年推出的贷款基准利率（LPR），作为金融机构内部测算贷款利率时的参考基准和对外报价、签订合同时的计价标尺，基本上完全参考央行发布的贷款基准利率。另一方面，市场化无风险利率稳步发展。目前市场上的质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率，已经逐步形成相对有效的传导机制。但是，金融市场利率与银行存贷款利率之间仍然存在系统性的鸿沟，影响了货币政策的有效传导。
要推动利率“两轨合一轨”，理论上有两种可能的途径。一种是在存贷款基准利率和金融市场政策利率直接建立人为的联动，也就是央行在调整这两类政策利率时进行同时同向的操作。另一种是取消存贷款基准利率，鼓励银行在金融市场寻找新的利率锚。在中国人民银行易纲行长的最新谈话中，非常明确地提及第二种途径的可能性，即利率改革的下一步会考虑取消贷款基准利率（存款基准利率在现阶段仍然会保留）。
那么，如果取消贷款基准利率，新的利率锚将会是什么？可能的有存款类机构的七天回购利率（DR007）、3个月SHIBOR利率，或者国债收益率等。通常而言，新的利率锚要满足的条件有：金融市场的主要利率（重要性）；受市场短期因素的波动较小（稳定性）；反映货币政策意图（可操作性）。形成新的利率锚的过程是利率并轨的关键。
突出利率并轨的重要性也反映了央行的货币政策将逐步从以数量调控为主向以价格调控为主转变。从以往央行的货币政策传导而言，信贷政策的重要性要比利率政策更突出。但随着金融市场结构的变化，信贷政策的可控性和有效性在逐渐削弱，利率政策的重要性逐步上升。从当前而言，我们正处在从以数量调控为主向以价格调控为主的转变过程中，在此过程中数量调控也用，价格调控也用。这有些类似于发达国家历史上曾经经历的由管理货币供应量到利率政策调控为主的转型期。以美联储为例，20世纪六七十年代以货币供应量为中介目标。到80年代，M2增长与经济活动的关系越来越弱，取而代之的是M3指标。到90年代，美联储开始遵循泰勒规则，将中介目标调整为实际利率。2006年美联储不再发布M3货币供应量。2007年金融危机之后，在触及零利率之后，美联储推出量化宽松（QE）和前瞻性利率指引等非常规货币政策。
货币政策转型中的挑战
在利率并轨的过程中，认识上一个最大的误区是混淆市场利率与市场化利率。市场化利率的核心在于依靠市场机制（资金的供需关系）和基于风险的利率定价机制，而非简单地取消存贷款基准利率或将政策关注焦点从银行体系利率转移到金融市场利率。而要形成市场化利率，有两个方面的改革必不可缺。一是减少和取消政策管制。除了已经完成的取消存贷款上下限的控制，也包括取消对于信贷的数量型管制和强制性的窗口指导。二是金融市场主体的市场化，重点是同步推进国企改革和地方政府财政改革，打破对于国企和地方政府的刚性兑付的保护。例如，最近几年债券融资发展很快，但是债券市场的定价机制存在严重不足，表现在评级普遍较高、风险溢价普遍较低，并不完全反映债券发行方的信用风险。从这一意义上讲，直接融资与间接融资孰优孰劣，最重要的在于资金在融资体系中是否遵循风险为基础的有效配置。只有在这一前提下，金融体系的多元化、多层次发展才会有益于经济的健康发展，货币政策的传导机制才会真正被打通。
货币政策转型中的另一个重要挑战是货币政策与金融稳定的联系。在2017年金融监管改革之后，货币政策和宏观审慎政策均是央行的核心功能，央行针对金融体系稳定、跨境资本流动、房地产市场和金融基础设施等各方面实施相应的宏观审慎管理和政策。货币稳定和金融稳定在很多情况下相辅相成，但在某些方面会带来政策的内部冲突。例如，自“四万亿”之后迅速带来的债务问题给货币政策带来相当大的制约。而从政策的执行效果看，降低信贷增速曾经带来名义国内生产总值（GDP）增速的快速下行和债务比率的进一步攀升（2012年—2016年期间），也有过2017年令人鼓舞的信贷增速下滑和债务比率趋稳的局面。值得指出的是，2017年的成功经验伴随着供给侧结构性改革的进展，包括钢铁煤炭行业去产能、房地产行业去库存、金融监管改革推动去杠杆。这也说明了金融市场改革和货币政策改革必须要与实体经济的改革同步推进，如果只是在某一方面单兵突进，不仅无法取得预期的效果，而且往往会带来新的问题。